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人民币贬值的国际背景与政策选择

2016-03-03 01:09:37古汉台网
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人民币贬值的国际背景与政策选择

2015年8月11日中国央行突然实施汇改,震惊世界,从此之后,全球投资者担心的不确定性中增加了最大的一个。对此有各种猜测之言,很多人怪罪央 行误判了形势,或者至少是误判了时机,如果不在这个时候实施汇改,本不会带给资本市场如此大的动荡。我们的观点相反,从资本跨境流动的角度看,可以清楚地 看到中国央行811汇改更多地是防守性质。伴随着这一变动,一个时代已经结束,另一个对所有人来说都完全陌生的时代正式登台。

一个问题是,导致人民币汇率贬值的因素早已存在,为什么恰好是在2015年,这一问题才开始严峻起来呢?对此问题最好的答案是:以中国为核心的新兴(EM)国家与以美国为核心的发达(DM)国家,在信用周期上的不同调。

事 实上,人民币从2014年年中以来的弱势并非特例。2009年之后美元先贬后升,16个货币中,有6个货币走势强于美元,包括澳元、新元、韩元、瑞士法 郎、泰铢与人民币,其他10个货币都弱于美元。在2014年之后,美元几乎对一切货币升值,人民币也是从2014年开始逆转之前的强势,开始走弱。也就是 说,人民币走弱并非个案,而是美元对全球货币升值浪潮的一个片段。

2014年为什么重要?事实上,全球货币在2014年体现出的转折性质, 在别的很多经济指标上都有所体现,例如PMI、PPI与GDP实际增速。原因何在呢?2014年是美联储终止QE3的年份,也正是在这一年,由于美联储政 策以及别的相关因素,导致全球风险溢水开始上扬,从而逆转了全球信贷扩张周期,并最终强化了各国已经开始的经济疲弱。

美联储在2014年一 整年都在为最终退出QE3做准备,并最终在10月份退出QE。货币政策的收紧立即转化为银行贷款条件的恶化。QE3过程中美国商业银行在美联储维持的准备 金从16000亿美元增长到28000亿美元,2014年年中却停止增长并转折下滑,信用溢水也从最低点附近开始以很快的速度上升。美国家庭与企业即使在 很大程度上修复了其资产负债表,却并不愿意在失去了美联储担保的情况下投入新的冒险,家庭仍旧维持着很高的储蓄率,而企业固定资本开支增速从2014年年 中从接近10%的高位开始下滑。这最终体现为,2014年之后风险偏好恶化,资本开支停滞。

美国实际上是全球资本的风险定价中心。在美国调高了对风险的定价(换言之,风险溢价上升,对风险的偏好度降低)之后,全球资本开始回避高风险资产,高收益债逆转之前的上升,从那时到现在全球股市步入熊市。

在 此之前,EM国家得到低成本、高风险偏好资金的追逐,债务以很高的速度扩张,与DM国家由于受到金融危机(美国)、债务危机(欧洲)的打击而处于去杠杆状 态形成鲜明对比。也是在2014年年中之后,风险溢价的上扬触发了EM国家国际债券融资增速的跳水,从10%以上的超高水准,稳步滑落到目前不足3%的水 准。同期,DM国家国家债券融资增速更是从零值附近直接跌入负值,最低录得-10%。这样,EM国家与DM国家事实上处于不同的信用扩张周期中:以中国为 核心与驱动力的EM国家加杠杆,而以美国为核心的DM国家减杠杆。加杠杆对于维持EM国家较高的经济增速是有利的,但对这些国家的投资回报率不利。2014年之后,EM国家加杠杆的速度随着全球风险偏好度的降低而降低,全球资本更加青睐流动性资产而不是风险资产。这种背景下,各货币都开始对美元贬 值,或者加速贬值,工商业也进入到减库存状态,导致全球可贸易品价格快速下滑(体现为美国以及全球PPI的负增长),这反过来强化了非美货币兑美元的弱 势。

人民币贬值的国际背景与政策选择

正是在这种全球环境中,中国最终被迫加入到对美元贬值的队列。2014年以来中国人民币汇率开始承受的压力终于在2015年开始释放。需要理解的是,在汇率波动背后,是跨境资本流动;而在跨境资本流动背后,是投资回报率落差。

各 类计算都表明,2012年之后,中国风险资本回报率开始大幅回落,低于美国,这一差距在2014年之后更大幅扩张,到2015年4季度,大致比美国低40%。投资回报率的跌落,反映的本质是中国过高的过剩产能与不合理的资源配置机制的压力,构成一个长期背景,难以在短期内改变;此时再叠加全球风险偏好 度的逆转,相当于叩响了资本跨境外流的扳机。这种外流呈现出越来越大的规模,甚至远在央行811汇改之前就是如此。综合国际收支平衡数据以及金融机构外汇 占款情况,我提供的计算表明,2015年跨境资金外流规模可能高达10855亿美元,足以抵消中国巨大的贸易顺差与FDI净流入(后者也在快速降低中)而 导致外储巨降。这种情况下,人民币遭遇庞大的贬值压力事成必然。811央行汇改只是释放(或许在一定程度上加剧)了这一压力而已。

比较要紧 的一点是,贬值本身对中国经济是好事,经济学教科书里面有大量的分析,强化竞争力、争取全球生产链条继续布局中国而不是撤离中国、获得更大出口份额等等。 那为什么大家不喜欢贬值呢?是因为与贬值连在一起的是跨境资本流出。资本流出对经济的影响是负面的。跨境资本流出实实在在地降低了实体经济可以使用的资金 数量。与跨境资本流出相对应,沿海一带的房地产可能被卖出,一些企业可能遭遇撤资,一些工厂可能转移到东南亚各国。就如同当初资金流入鼓励出更大的银行信 贷发放一样,现在的资金流出可能导致银行收紧其信贷发放。学术研究显示,不论是发达国家还是发展中国家,跨境资本流动的波动与经济盛衰波动高度一致,跨境 资金流入助推信贷繁荣,而跨境资本流出对应经济衰退。

如果能够做到货币贬值而不引发巨量的资本流出,对中国其实是有利的。之前有人提过一次 性贬值10%的方案,纯粹从经济学意义上讲,其实是好过现在这样的点刹贬值。但这一方案要承担的决策风险太大,几乎肯定是不会被认真考虑的。央行研究人士 曾经列举过它的3个弊端。1)借了外债的企业可能倒闭;2)进口企业成本飙升10%,可能倒闭;3)可能导致别的货币贬值,出现货币战。但事后看,这一方 案付出的代价反而可能是最小的。

这是由于,在风险回报率低企、居民全球再配置需求强烈的背景下,如果汇率没有一步到位,跨境资本流出可能是 难以逆转的。这就为中国政府货币决策提供了硬约束。在中国风险收益率低于美国的情况下,中国的无风险收益率必须高于美国无风险收益率,正如2012年以来 两国利率走势显示的那样。这样,即使实体经济由于回报率极低而呼唤更低的利率水平,中国利率水平降低的速度与幅度将会是受限的。央行也不得不执行不那么宽 松的货币政策,体现为大家盼望已久的降准降息迟迟未能落地。这一冲突局面还将继续下去。

在中国政府的政策选择方面,在所谓的不可能三角中,央行很可能不会采取角点解,而是内部解,即不会彻底放弃任何一个方面,而是试图综合平衡,每一方面都照顾到一点点:

不会彻底封闭资本流动,但会强化资本流动管理:除非发生显性金融危机,否则资本管制不会被显性实施。这有违最高领导层的大国梦想,在国际上也会面对很多批评,对于国际资本的长期信心也会造成很大打击。

不会彻底放松货币,而是小幅放松货币政策:彻底放松货币与领导层宣扬的“不大水漫灌”直接冲突,且将直接冲击汇率到难以防守的程度。

不会死守汇率,而是边打边撤:死守汇率要么以紧缩货币政策为代价,要么以快速消耗外储为代价,都是央行不愿意承担的。

如 上政策选择选择更多地是由于央行需要防守多个风险,而不是处于央行的主观选择。中国经济目前的挑战不在于某个问题无法应对,或者某个风险无法排除,而是 “三个盖子四个锅”,好几个主要风险同时出现,而应对其中任何一份风险的手段都可能导致另一个风险难以防守。在汇率、资本流出、房地产、信用债、香港、银 行坏账、去产能等几个主要风险点方面,可能出现叠加放大的情形。加之决策部门多头决策,沟通不够照顾不周的时候,就有可能出现失误,以至于某个风险突然非 线性爆发(想想去年的股灾)。

面对这种挑战,毫无疑问,中国最强有力的武器仍将是坚决推进改革。

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